金融市場全体が凍りついたような状態になってしまったのである。 ところで、90年代の日本が不良債権問題に直面した時、アメリカから「とにかく銀行のバランスシートから(不良債権を)切り離しなさい」とうるさく言われたものである。
一度バランスシートから切り離せば、その不良債権がさらに値下がりしても関係なくなるということであったが、今回アメリカで起きたことは、そもそも銀行のバランスシートの外にあったものが新たに入り込んできてしまったという現象である。 どういうことかと言うと、例えばある銀行がみずから投資しようとすると、投資案件によっては規制に引っかかるため、「SIV」とか「コンデユイット」と呼ばれる別会社(日本で言えばノンバンクのようなものである)をつくって、そこを投資の主体にすることがある。
今回もこれらの別会社が巨額の資金を借り受けてサブプライム関連商品等に投資していた。 お金を借りれば借りるほどレパレッジ(テコ)がかかるので、自己資金に対して大きなリターンが期待できる。
例えば、元本10O円で金利が年間5円しかつかない案件でも、自己資本20円で残りの8O円を借りて購入すれば、20円に対して5円の収入だから25%で回ったことになる。 もちろん現実には、ここから8O円分への金利負担を払う必要があるが、この調達金利が投資案件の利回りより低ければレパレッジをかけることによって利回りを上げられることになる。
当時の米国の投資銀行やSIVのなかでは、自己資本に3O倍のレパレッジをかけていたところも決してめずらしくなかった。 シティバンクやバンク・オブ・アメリカ以下、多くの金融機関がそんなSIVやコンデユイットを傘下に設置し、他の金融機関も「一応、シティバンク傘下のSIVだから」といって彼らをカウンターパーティーとして認め、取引していたのである。

サブプライム関連商品の暴落で、今そうしたSIVやコンデユイットの財務内容が軒並みガタガタになってしまった。 法律的に見ればSIVにしてもコンデユイットにしても別会社だから、親会社が面倒を見なければいけない義務はない。
SIVやコンデユイットが市場で資金調達できたのは、シティバンクやバンク・オブ・アメリカの暖簾があったからである。 それにもかかわらず親会社がこれらの別会社を見捨てて潰してしまうと、親会社の信用はガタ落ちになってしまう。
そこで親会社であるこれらの銀行は、傘下のSIVやコンデユイットの負債を新たに自行のバランスシートに載せざるを得なくなったのである。 かつて日本で起きたこと(親会社のバランスシートからの「不良債権」切り離し)とちょうど逆のこと(親会社のバランスシートへの「不良債権」記載)が、今アメリカで起きているのである。
現在の金利のリセットの状況はどのあたりかと言えば、ようやく半分のところである。 そこでもうすでにこれだけ多くの金融機関がガタガタになっている。
この「半分」という現状をどう考えるかについては2つの見方がある。 まだ半分も残っているのだから、これからもっとひどいことが起きるだろうという見方が一つ。
もう一つは、金融市場というものは先の先を心配して行動するから半分過ぎれば峠は越したという見方である。 サブプライムを含む金融商品が、ひどい時は10O円のものが7円とか2円になったということは、まだ現時点ではデフォルトしていないが将来かなり高い確率でデフォルトすると思われる分を考慮した上での価格形成だと号一守えよう。
その一方で、市場参加者の多くが最悪の事態を想定しているなかで価格形成が行われているとすれば、実際のデフォルト率が市場の想定以下となれば、この種の証券の価格や銀行の株価が回復する可能性はある。 ベアー・スターンズ社がJPモルガンを仲介役として救済されたことの意味そういうなかで大手金融機関のなかから今回のサブプライム問題の最初の犠牲者となったのが、ベアー・スターンズ社であった。
今回のベアー・スターンズの件で多くの人たちが驚いた点はいくつかあるが、その一つに同社の資金繰りが極めて短期間に悪化したことが挙げられる。 実際に今回は、資金繰りの悪化から破綻まで一週間もなく、しかもそれが危機的状況になったのは最後の2日間(木曜と金曜)であった。
これは米国の大手金融機関といえども、わずか2日間で破綻しかねないということを市場に知らしめることになり、この事実は当局を含む市場関係者を大きく動揺させた。 そこで当局はJPモルガン・チェースを仲介役にして救済に乗り出したわけだが、この手法は1984年に、当時の大手マネーセンターバンクの一つであるコンチネンタル・イリノイ銀行が破綻した時と似ている。
その当時も、ニューヨーク連銀がモルガンに頼んで、民間金融機関の護送船団をコンチネンタルの周りにつくってもらい、それに必要な資金をニューヨーク連銀が提供する形で処理を進めた。 コンチネンタル・イリノイ銀行は、南部のペンスクウエアという銀行に貸し込んだことが引き金となって一気に資金繰りが悪化したのだが、問題が表面化した最初の一日目は、同行に問題があることを知らなかった日本の銀行が同行に大量の資金を提供したため何とか保ったが、当時邦銀が24時間の猶予を与えてくれたことは、ニューヨーク連銀やモルガンにとっては大きな助けとなったが、結局同行は債務超過ということで固有化された。

私も当時ニューヨーク連銀の一員として、当局の側からこの騒ぎを見ていたが、問題が表面化してからわずか48時間で固有化という結論まで行ったことには正直言って驚いたことを覚えている。 米銀に資本投入を実施しようとしたが、当初は、銀行側が資本投入を申請することで自行に対する評価や信用度が落ちることを懸念して、一行も申請をしなかった。
困ったルーズベルト大統領は、当時、銀行のなかで最も格付けが高かったモルガンに頼んで資本投入を受けてもらい、他行が投入を受けやすい環境をつくった。 モルガンが資本投入を受けるのを見て他の米銀もそれにならい、米国はようやく大恐慌から脱却の第一歩を踏み出せたのである。
当局とモルガンの関係は深いのである。 ただ今回は、ベアー・スターンズを固有化するのではなく、モルガンに引き取らせたという前回と大きく異なる。
恐らくは、その背景には商業銀行ではないベアー社を固有化することに問題があったと思われる。 つまり米国当局は、1934年のグラス・スティーガル法の流れの延長線上で、預金や決済システムを担う商業銀行の破綻には責任を持つが、投資銀行や証券会社の破綻に関しては直接的に預金や決済システムのＥ全を脅かすものではないとして、明確に距離を置いているのである。
この区別は、投資銀行や証券会社が扱っているのはリスクキャピタルであり、それは人々の貯金や決済に使われる預金とはまったく別の性格のお金であるという考え方に基づいている。 またこの考えは、当局は民間のリスクキャピタルの面倒を見るべきではないということでも、今回のサブプライム問題は欧米の大半の金融機関を直撃し、前述のように各国の金融システムや決裁機能が極度に弱ってしまった。
そのような環境下では、当局としても「リスクキャピタル」だから我々は関与しないとも言えなくなってしまった。

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